投资哲学：保守主义的智慧之灯

在政治上，保守主义是保守与扩展自由的政治哲学。在投资上，保守主义是发现与保守价值的投资哲学。自由与价值分别是保守主义在政治与投资领域的两个最重要的关键词。哲学是追求智慧的，而人类智慧的一个重要作用就是在于对各种事物中的价值进行判断。因

此，价值论（axiology）也成为哲学的重要组成部分。价值论探讨什么是价值，研究如何对各种事物所具有的价值进行分类，还争论价值究竟是内在的、客观的，还是外在的、主观的。价值在投资中的重要性不言而喻。“价值投资”这个概念本身就说明了价值在投资哲学中的重要地位。也正是“价值”把价值投资的理念与其他投资理念区分开来。所以，价值投资不能不谈价值。

在哲学和伦理学上，价值所代表的是那些对人类重要的东西，是可欲的，有效用的，价值反映该事物中好的、善的内涵。在经济生活中，价值常常是财富的同义词。价值与道德判断还有着密切的关系：含价值多的事物，常常被认为是好的、善的事物；含价值少的或不含价值的事物常常被认为是不好的、坏的、甚至是恶的事物。在这个意义上，对价值的判断与对善的判断异曲同工。

在这个世界上，个人越自由，资本就越自由。在本质上，资本自由是人的自由精神的一个重要的外展。

——刘军宁

政治哲学的一个重点研究对象，就是人的自由。相应地，投资哲学则关注资本的自由流动性。在以往的投资哲学研究中，资本的自由受到严重的忽视。更无人去关心资本的自由与人的自由的相关性。在这个世界上，个人越自由，资本就越自由。资本越自由，资本的使用效率就越高，资产越流动，才越可能到达社会的每个角落。

在哲学上，内在价值是事物自身所具有的价值，这种价值独立于他者的存在或需要。如果一个事物自身的好处与其所能给他者带来的好处没有关系，这个好处就是该事物的内在价值。工具价值是对他者的价值，因此又称使用价值，工具价值是一个事物所能给他者带来的好处。比如走狗对猎人只具有工具价值，如果打猎用不上了，或不需要打猎了，走狗就失去了价值。所谓“狡兔死，走狗烹”。再比如，帝师可以帮帝王出馊主意。一旦不需要了，帝王就要“清君侧”。一个有内在价值的东西，其自身就是值得拥有的，而不必作为获得其他东西的手段，如珍贵的藏品。内在价值与工具价值并不是互相排斥的。许多东西既有工具价值，也有内在价值。比如说，一个好的企业，其所具有的内在价值是独立于外部投资者的，但是其产品对于消费者同时具有使用价值。

由于内在价值与工具价值的分野，有关什么是价值的两大门派也因此产生。一派是“客观价值论”（theoryofobjectivevalue）。这种理论与内在价值的概念有关，因此亦称为“内在价值论”（theoryofintrinsicvalue）。它认为价值是内在的，包含在其自身中，价值是由生产的过程和所需的成本决定的。马克思主义经济学认为，价值是由凝结在其中的无差异劳动所决定的。在民间，传统的看法也认为，辛勤的劳动，尤其是体力劳动，能创造价值，所谓“勤劳致富”。另一派是“主观价值论”。这种理论与工具价值的概念有关，这种价值论认为一个物体的价值不是内在的，而是由价值判断的主体决定的。同样的东西对不同的人其可取程度是不同的，如中国成语中所说的“敝帚自珍”。

保守主义的价值投资是主观价值论与客观价值论的融合。保守主义投资哲学认为潜在的投资对象具有其独立于他者的内在价值，但是不认为这种内在价值是由其中所凝结的一般化人类劳动决定的。艺术品投资就是很好的证明，没有人会根据艺术品中凝结的无差异劳动时间来决定是否收藏。具体地说，对价值投资者而言，价值既是主观的，也是客观的，而且要由主观来判断投资对象的价值究竟有多客观。例如，价值投资者对内在价值给出的经典定义是：一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值；同时，内在价值是估计值，而非精确值。这就是说，折现值是客观的，但是估计值是主观的。

如果对这个定义提出以下问题，如：什么叫估计值？谁来估计？如何估计？折现值的计算公式是谁发明的？这些问题的答案都与投资者的主体有关。

保守主义的价值论告诉我们，在投资领域，财富不是无差别的人类劳动的产物，而是正确思考、正确判断的产物。保守主义思想家、经济学家哈耶克说：不管人与物品之间的关系如何，价值都不是物品自身拥有的特质或外在的特征。价值反映了人与物品的关系，而人类正是在这一关系的基础之上对物品的价值进行判断。亲和保守主义的奥地利学派代表人物、经济学家门格尔（CarlMenger）认为，价值是人类对物品的重要性的判断。这一看法，对价值投资的实践极具指导意义。

公元前600多年，古希腊的另一位圣哲用一则简单的寓言讲清了价值与价值投资的道理。这个人就是伊索。他讲述了一个二鸟在林与一鸟在手的寓言。我们不妨把这里的“鸟”看成是内在价值，把鸟藏身的林子或灌木丛看成是公司。在手的鸟是到手的价值，林子里的鸟是通过投资才能获得的价值。然而，林子里面究竟有多少鸟？所要投资的公司里面究竟有多少内在价值？获得这些鸟或价值的成本是什么？回答这些问题，不是取决于投资者在调研过程中所花费的时间或费用，而是取决于投资者的正确判断。在这个意义上，伊索告诉我们，所谓价值投资，就是去做价值判断，对投资对象中所含的财富的正确判断。

保守主义的价值论证明，正确的思考能转化为财富，对价值的正确判断就能带来财富。投资机会存在于价值高于价格的潜在投资对象中，价值高过价格越多，投资机会就越好，潜在的价值回报就越多。价值投资的奥秘，就在于对潜在投资对象所包含的价值进行正确的判断，即做出正确的价值判断。所谓价值判断，就是要回答一个投资对象有多好，其中有多少内在价值？追求价值就是追求正确的判断。如果判断错了，结果是什么就不用说了。或正确或错误，或得到价值回报或失去价值回报。所以，保守的投资者总是致力于发现更多的价值，等待更低的价格。

可见，正确的判断才是价值投资者的关键。在投资界，每个投资者都为追求更大更多的价值回报而相互竞争。价值投资者之间的竞争，实际上就是价值判断力的竞争。在这个世界上，正确的判断力是最稀缺的，在投资界更是如此。

从东施到西施

说说价格与价值

人有亡斧者，意其邻之子，视其行步，窃斧也，颜色，窃斧也，言语，窃斧也，动作态度，无为而不窃斧也，俄尔掘其谷而得其斧。他日复见其邻之子，动作态度，无似窃斧者。

——《列子·说符》

投资背后的重大观念问题以及投资活动的道德基础，不由得让人想起老子的《道德经》。老子说，天道这个东西，你想看看不见，想听听不到，想摸摸不着，没有边际、没有形状。在它对面，你看不见它的脑袋，在它身后，你看不见它的尾巴。它是什么模样，你根本无法用语言来形容。（“视之不见，听之不闻，搏之不得。其上不徼，其下不昧，绳绳兮不可名。无状之状，无物之象。迎之不见其首，随之不见其后。”《道德经》第十四章）

我觉得，把老子这番话用于对价值的描述一点都不差。价值这个东西，谁亲眼见到过，亲耳听到过，亲手摸到过？是圆的，还是扁的？是碗口大，还是笆斗大？你见过它的头，追过它的尾吗？可以肯定，再高明的价值投资者对上面这些问题的回答都是否定的。但是，能够因为答不上这些问题，就因此认为去发现天道或价值没有意义吗？就连孔子也答不上来这些问题，但是他并没有绝望，更没有去贬低天道，而是发出了这样的感慨：朝闻道，夕死可矣！投资者应该向孔子学习，不能因价值这个东西让人看不明白、想不明白、难以发现、难以言表，人言人殊，就轻言放弃。跟天道一样，上面描述的价值的这些特性，正是其魅力所在。如果价值就像摆在眼前的巧克力蛋糕一样，看得见、闻得到、摸得着、张口就能吃，那怎么能把投资者们的投资水平区别开来？

价值跟天道还有一个相似之处，即价值自己不会说话，需要人们去发现。在现实中，价值总是以价格的形式呈现出来，以至于离开了价格就无法表达价值，而且任何价值都是按价格来交易的。如上所言，价值是看不见摸不到的。水有价值，但是价值似乎又不在水里。因为不论你用何种科学实验手段，你都无法在水里分离出价值。价值在估值过程中显现，即投资者赋予它以价值。一个投资对象，你认为它值多少，对你而言，它就值多少。从这种意义上讲，价值看似在投资对象里面，实际上它在投资者的心里面。正因为如此，同样的东西，人们赋予的或认可的价值可能完全不同。其背后正是估值的标准不同，而这些标准完全是由估值者主观认定的。一加仑的清水，对于戈壁上行走的人，与对于守着水龙头的人，价值是完全不一样的。可以说，对特定投资对象中的价值，有多少个投资者，就有多少种看法。而且每位投资者对这一价值的看法也常常在不断的变化之中。

由于价值具有上述的神秘属性，投资者在对待价值时特别容易犯两种类型的错误。第一种类型的错误就是把价格当作价值。

在市场中，价值与价格之间常常被画上等号，价格被公认是价值的度量单位。在市场中，用价格来回答关于价值的问题是最稳妥、最有效的办法。看清价格比看清价值要容易很多。在市场上，一个人若要查看任何一件东西，一只股票也罢，一块牛排也罢，第一眼看到的就是价格。尤其是股票，除了代码，就是价格。你连股票的成色、品相都看不到。所以，价格随处可见，价值却藏于无形。于是，价格常常就被当作价值，一分钱不多，一分钱也不少。但是，价格是价格，价值是价值。价格不等于价值。

即使价格与价值偶尔重合，并以价格的形式显现出来，你要看到的仍然是那个视之不见的价值，而不是价签上的数字。价格要求你注重市场行情，价值要求你注重企业自身。对价格变化的注重，造就了阅读蜡烛图的行家；对企业的生意的关注，造就了发现价值的行家。无怪乎格雷厄姆说，以生意经为投资经的投资才是最成功的（Investmentismostsuccessfulwhenitismostbusinesslike.）。所以，格雷厄姆也以鄙视市场先生著称。而市场先生的工作就是每天向投资者报出价格。以价格为价值，每天跟着行情随波逐流，必然造成投资者行为短期化，以投机代替投资，以抓住价格代替抓住价值，每天以价格上涨喜，以下跌悲，结果反而错过了真正的价值。

价格就像那天边的残云，价值就像那远处的树林。投资者最容易犯的错误，就是误以为天边的残云是眼前的树林。

投资者最容易犯的与价值有关的第二种类型错误，是疑邻窃斧式的错误。由于价值具有很强的主观认定性，一些投资者就完全按自己的偏好任意高估投资对象的价值，并且像在《列子》的典故中所说的那样，只寻找或接受支持自己判断的证据，甚至把任何相关的现象都看成是支持自己价值判断的证据，完全无视并拒绝那些不支持自己的判断的证据。一些学者把这种现象称作“肯定的陷阱”（conrmationtrap）。

这种错误的性质，相当于人们常说的，情人眼里出西施。犯这种错误有个独特的好处，就是由于自己断定自己得到了西施，所以心情特别好，至少在发现她不是西施之前心情都很好。这种错误的坏处是用得到西施的成本得到的往往是东施，结果是价格与价值严重背离。

一些投资者由于自己在情感上喜欢某只股票、某个公司或某个投资项目，怎么看怎么都心生欢喜，就会寻找各种证据来支持自己的这个看法，认为自己完全了解这个对象并得出正确的判断。我们只是以为自己知道，其实可能并不知道；我们以为自己知道的，通常多于自己实际知道的。

给投资对象估值，就像审美活动一样，很容易犯情人眼里出西施的错误。但是，很显然，并不是每个情人都是西施。最糟的是以西施般的价格获得东施般的价值。英国哲学家培根（FrancisBacon）说：赞同性的证据比否定性的证据更让人兴奋，这是人类改不了的错误。所以，保守主义投资哲学在这里正好派上用场。它告诫，假如你发现了貌似西施的投资对象，不要过于兴奋，反而要格外审慎，多重验证；做判断时要保守、不要激进。保守主义投资哲学所致力于的，正是如何以东施般的价格获得西施般的价值。

在本质上,资本自由是人的自由精神的一个重要的外展。正如自由是免于强制一样，资本自由同样需要免于强制。资本自由的程度，取决于政府对资本自由流动的干预程度和对私有财产权的保障程度。

政府的干预越少，对私有财产权的保护越有效，资本自由程度就越高。

价值投资的奥秘，就在于对潜在投资对象所包含的价值进行正确的判断，就是要回答一个投资对象有多好，其中有多少内在价值？保守的投资者总是去致力于发现更多的价值，等待更低的价格。

——刘军宁

一鸟在手

价值发现源于资本自由

个人自由与资本自由甚至是捆绑在一起的。投资移民这个现象最好地说明了个人自由与资本的自由流动是多么难以分开。

资本的自由也有助于增加个人的自由。有一种观点认为，资本是剥削的产物，带来了奴役。因此，资本自由不仅是不正当的，而且应该取缔。然而，这种观点是错误的。现实中，资本带来了自由，社会的自由化程度、经济的繁荣程度取决于资本自由化的程度。资本自由的扩展也促进个人的经济自由，乃至社会、政治自由。有了资本自由，才有财富增值，才有所有人的生存状态的改进，才有物质的丰裕和文化的发达。只要财产权和经济自由是正当的，资本自由也就是正当和必要的。有人说，资本自由仅仅是富人或资本家的自由。其实，资本自由不仅仅与资本家有关，而且与每个人都有关；它绝不是资本家独有的自由，而是每个人的自由。在资本不自由的地方，穷人就很难获得金融产品和服务，而富人则容易得多。限制资本自由，权贵受益，穷人受损。

持不同投资哲学的投资者对流动性的认识是有很大差别的。对资产流动性的理解和洞见，可以给投资提供强有力的指导。资产在买入后流动性越来越差，这就是坏的投资，如在鬼城建成前的房产投资。资产在以合适的价格买入后流动性越来越好，这就是好的投资，如购买优质上市公司的原始股。跟风的投资者往往在流动性最高的时候高价买入资产，买入后流动性下降。而价值投资者利用资产流通性的变化趋势来投资，在流动性相对最低时以低价买入具有巨大升值潜力的优质资产，等待流动性增加。这就是价值投资者的价值发现能力。

“价值”在价值投资中的地位

二鸟在林，不如一鸟在手！

——《伊索寓言》

在投资领域，资本自由的体现之一就是资产的流动性（liquidity）。流动性指的是资产转化为现金的自由、迅捷、方便和折价程度。资本越自由，资产的流动性就越高。资产失去了流动性，沉淀在里面的资本就失去了自由。

人在自由中实现其价值。一个因为普通刑事罪被终身监禁的人很难实现其价值。资产在流动中实现其价值。资产的可流动性与资产的潜在价值成正比。越能自由流动的资产价值越高。“现金为王”的道理也在于此。例如，B股市场上的股票虽然与同公司A股的股票同股同权，但是由于其流动性受到了人为的限制，价格相对于A股就也要打折扣。这就是所谓的“非流动性折价”（discountofilliquidity）。

然而，在投资界，价值一直是一个语焉不详的概念。据我所知，还没有人，包括那些著名的价值投资者，对价值投资中的价值，在投资哲学的意义上进行过深度的、系统的探讨。要探讨投资哲学，进行价值投资，就不能不去深究价值及其意涵。进行价值投资，需要以对价值的正确认识和理解为前提。保守主义投资哲学的任务之一就是从哲学的视野对价值进行深度的挖掘。

从事投资的人，尤其是从事价值投资的人，没有人不知道“内在价值”（intrinsicvalue）这个概念。而且人们通常把这个概念的源头与价值投资的先驱和大师格雷厄姆与巴菲特联系在一起。然而，这个概念的真正源头要追溯到人类最重要的哲学家之一——古希腊的柏拉图。内在价值是柏拉图在其政治哲学经典著作《理想国》一书中提出来的。他最早把价值区分为内在价值与工具价值（instrumentalvalue）。在其《理想国》第二卷中，作者安排他的老师、哲学家苏格拉底在对话中肩负这样的重任：厘清正义的本质，并为正义的内在价值辩护。作者一再提醒读者，《理想国》作为对话录，其对话的目的也是在于为行正义的内在价值辩护。

渴望自由流动是人与资本的共性。每个人都想自由迁徙、自由就学、自由就业，并在自由选择与自由行动中实现自己的价值。流动性越好的资产，得到的估值越高，并在流动中实现价值。人喜欢自由旅行，碰到好地方，就想多逗留。资本也梦想自由，同时也愿意与珍惜它的投资者待在一起。人即便是整天宅在家里，也想要保留行动自由。资产即便被长期持有，仍保留流动的本性。

总之，人是喜爱自由的动物，资本是喜爱流动的资产。这是每个投资者都应该记住的。

20世纪最狂妄的谬见就是，认为一些人有能力控制和规划社会，主张用政治权力来配置资源以取代资本的自由流动，断言帮助民众的最好办法是剥夺他们的包括经济自由在内的一切自由，尤其是资本自由，然后交给一个集中了一切权力的集团去掌管。于是，国家成为资本的唯一拥有者，穷人富人都失去了资本和资本自由。计划经济的失败，首先是资本的国家占有与取缔资本自由的失败。靠命令的计划经济是靠权力驱动的。自由的市场经济却是靠资本驱动的。权力靠的是强制，资本靠的是自由。对资本的管制，就是对自由的管制。